海外并購(gòu)時(shí)機(jī)已到

近幾年，隨著中國(guó)對(duì)外直接投資的迅速發(fā)展，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)也得到了較快的發(fā)展。在中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中，能源和資源類的并購(gòu)（下稱為“戰(zhàn)略并購(gòu)”）占到了非常重要的位置。2009年，中國(guó)對(duì)外油氣并購(gòu)為100億美元，同年資源并購(gòu)為88億美元，兩者合計(jì)188億美元，占當(dāng)年海外并購(gòu)的87.4%，戰(zhàn)略并購(gòu)在中國(guó)海外并購(gòu)中的地位可見一斑。
    能源并購(gòu)比重增大
    2003年以來，中國(guó)對(duì)外直接投資金額迅速增長(zhǎng)，幾乎達(dá)到每年翻一番的水平。在對(duì)外直接投資規(guī)模不斷上升的同時(shí)，中國(guó)企業(yè)海外投資過程中越來越多地采取并購(gòu)的形式。
    近年來，海外并購(gòu)占中國(guó)對(duì)外直接投資的比例一直在 40%左右。與此同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)能源需求壓力的影響，中國(guó)海外油氣投資一直在對(duì)外直接投資中占據(jù)非常重要的地位。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)以及 Mergermarket的統(tǒng)計(jì)，在2008和2009年中國(guó)海外并購(gòu)中，油氣并購(gòu)分別占到了23.7%和46.5%。
    由此可見，能源并購(gòu)已經(jīng)在中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中比重逐步增大，并開始占據(jù)重要的地位。
    企業(yè)定價(jià)能力參差不齊
    但是，從當(dāng)下能源企業(yè)海外并購(gòu)的運(yùn)行情況來看，定價(jià)能力成為制約其成功的主要障礙之一。
    眾所周知，并購(gòu)定價(jià)是并購(gòu)交易的核心問題，對(duì)于中國(guó)海外戰(zhàn)略并購(gòu)而言也是如此。中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)過程中，如何能夠?qū)Σ①?gòu)標(biāo)的進(jìn)行準(zhǔn)確的定價(jià)，是非常關(guān)鍵的：如果定價(jià)過低，可能無法獲得所需的能源和資源供給；相反，如果定價(jià)過高，則會(huì)給企業(yè)帶來過度的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。
    以中石化并購(gòu)Addax和五礦并購(gòu)OZ Minerals兩起交易為例。中石化于2009年8月宣布了并購(gòu)Addax石油公司，在此之前的8個(gè)月中，Addax的股價(jià)一路上揚(yáng)，從2009年1月的19.6加元/股上升到了52.7加元/股（2009年8月），這筆交易最終以52.8加元/股成交?？梢哉f，成交的時(shí)機(jī)幾乎是Addax的股價(jià)歷史高點(diǎn)。
    相反，在五礦宣布收購(gòu)OZ Minerals之前，后者的股價(jià)一路下滑，2008年2月是OZ Minerals股價(jià)的最高點(diǎn)，為3.97澳元/股，此后，股價(jià)一路下滑，到2009年6月交易宣布時(shí)，股價(jià)只有0.90澳元/股，這筆交易最終以0.825澳元/股的時(shí)機(jī)成交。
    更值得一提的是中鋁入股力拓的交易。在交易宣布時(shí)，力拓的股價(jià)正處于歷史性的高點(diǎn)，為137.0澳元/股，交易完成之后1年以內(nèi)，力拓的股價(jià)嚴(yán)重縮水，低至46.6澳元/股，這筆交易也給中鋁帶來嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。
    可以說，五礦對(duì)并購(gòu)對(duì)象的定價(jià)和并購(gòu)時(shí)機(jī)都把握得比較好，但是，中石化和中鋁的交易，顯然在定價(jià)上存在一些問題。
    所以，中國(guó)能源企業(yè)海外并購(gòu)過程中，如何提高自身的定價(jià)能力，是當(dāng)前中國(guó)對(duì)外投資中的一個(gè)重要議題。
    全球戰(zhàn)略并購(gòu)環(huán)境的變化
    除此之外，國(guó)際能源并購(gòu)市場(chǎng)上的一些新變化，也使得中國(guó)企業(yè)海外能源并購(gòu)的環(huán)境更為復(fù)雜。
    早在20世紀(jì)六七十年代，日本在海外進(jìn)行了大量的能源、資源投資，其中相當(dāng)大的一部分是通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的。由于政治同盟、企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)等原因，日本的海外戰(zhàn)略并購(gòu)進(jìn)展較為順利。在金融危機(jī)之后的今天，中國(guó)海外戰(zhàn)略并購(gòu)的環(huán)境已經(jīng)截然不同。
    相對(duì)于日本在六七十年代的并購(gòu)，今天中國(guó)的海外戰(zhàn)略并購(gòu)環(huán)境發(fā)生了幾個(gè)變化：
    首先是外資監(jiān)管環(huán)境的變化。自從中國(guó)企業(yè)海外戰(zhàn)略并購(gòu)拉開序幕之后，世界各國(guó)投資保護(hù)主義明顯抬頭，在金融危機(jī)之后，各國(guó)為了保護(hù)國(guó)內(nèi)的就業(yè)或者是出于政治目的，更是進(jìn)一步加大了對(duì)外資的審查力度。要求外資符合“國(guó)家利益”尤其是“國(guó)家安全”已經(jīng)成為公開的標(biāo)準(zhǔn)。以澳大利亞為例，根據(jù)澳大利亞1975年發(fā)布的《外國(guó)資本并購(gòu)法》，所有外國(guó)資本到澳大利亞并購(gòu)企業(yè)，都要以國(guó)家利益進(jìn)行考量，其中一個(gè)重要的標(biāo)準(zhǔn)就是是否符合澳大利亞的國(guó)家安全。同樣，在美國(guó)、加拿大也出現(xiàn)了類似的問題。
    其次，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化。在近幾十年中，資源和能源市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，在日本進(jìn)行海外戰(zhàn)略并購(gòu)時(shí)，資源生產(chǎn)商仍然處于較為分散的狀態(tài)，能源企業(yè)之間的規(guī)模相差不大。但是，經(jīng)過了幾十年的并購(gòu)與重組，尤其是澳大利亞國(guó)內(nèi)資源企業(yè)之間的重組，能源、資源產(chǎn)品的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化。以鐵礦石為例，澳大利亞的力拓、必和必拓、巴西的淡水河谷三大廠商壟斷了全球的鐵礦石供應(yīng)。同時(shí)，能源企業(yè)的兼并也導(dǎo)致了市場(chǎng)進(jìn)一步集中。
    此外，市場(chǎng)環(huán)境的變化。1965年起，日本的三井物產(chǎn)就開始與巴西的礦業(yè)公司進(jìn)行合作。到1997年，三井物產(chǎn)獲得了卡埃米（CAEMI）40%的普通股。2003年，再獲得淡水河谷15%的股份。1997年到2003年間，鐵礦石價(jià)格始終徘徊在30美元/噸左右。而到了中國(guó)大規(guī)模進(jìn)行海外戰(zhàn)略并購(gòu)時(shí)（2008年），鐵礦石價(jià)格已經(jīng)上升到了140美元/噸。
    并購(gòu)的時(shí)機(jī)如何把握
    雖然近幾年，中國(guó)對(duì)外投資和海外并購(gòu)增長(zhǎng)都非常迅速，但無論從規(guī)模還是從數(shù)量上來看，中國(guó)的對(duì)外投資和海外并購(gòu)仍然處于起步階段。尤其是從保障國(guó)內(nèi)能源和資源安全供給出發(fā)，未來中國(guó)企業(yè)海外戰(zhàn)略并購(gòu)仍然處于非常重要的位置。因此，從全球的戰(zhàn)略并購(gòu)中汲取經(jīng)驗(yàn)，并總結(jié)中國(guó)企業(yè)已有的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，是非常重要的。
    筆者在研究中發(fā)現(xiàn)，在全球戰(zhàn)略并購(gòu)中，權(quán)益產(chǎn)量、石油價(jià)格、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響戰(zhàn)略并購(gòu)定價(jià)的主要原因，這三個(gè)變量每上升1個(gè)百分點(diǎn)，戰(zhàn)略資產(chǎn)定價(jià)將分別上升1.23、1.04和1.21個(gè)百分點(diǎn)。
    同時(shí)，戰(zhàn)略并購(gòu)定價(jià)也顯現(xiàn)出了一定的資產(chǎn)價(jià)格特點(diǎn)，會(huì)隨著全球流動(dòng)性狀況而水漲船高，而外國(guó)政府外資限制會(huì)抬高戰(zhàn)略并購(gòu)定價(jià)，并購(gòu)的企業(yè)規(guī)模越大，就越難以降低并購(gòu)定價(jià)。
    因此，中國(guó)海外戰(zhàn)略并購(gòu)在時(shí)機(jī)上應(yīng)當(dāng)把握住以下幾點(diǎn)：
    一是要考慮一些儲(chǔ)量較高、但產(chǎn)量較低的企業(yè)。因?yàn)闄?quán)益產(chǎn)量直接影響到企業(yè)定價(jià)，如果選擇一些目前產(chǎn)量低，但未來產(chǎn)量潛力高的企業(yè)，就可以通過提高產(chǎn)量來提高企業(yè)價(jià)值。
    二是石油價(jià)格要處于階段性低點(diǎn)。石油價(jià)格對(duì)能源企業(yè)定價(jià)的影響是非常明顯的，因此，在石油價(jià)格的高點(diǎn)上，要避免類似的投資。相反，可以在石油價(jià)格出現(xiàn)階段性低點(diǎn)時(shí)進(jìn)行“抄底”。
    三是資產(chǎn)價(jià)格處在階段性低點(diǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)海外能源投資。這是由能源企業(yè)并購(gòu)的資產(chǎn)價(jià)格性質(zhì)決定的。
    四是在并購(gòu)的對(duì)象國(guó)上，要選擇一些較為開放，投資環(huán)境較好、投資壁壘少的國(guó)家。目前，中國(guó)在中東、非洲有大量的戰(zhàn)略投資，從某種意義上講，對(duì)這些地區(qū)的投資可能會(huì)導(dǎo)致付出過高的代價(jià)，并不適宜作為長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略。
    五是在并購(gòu)的企業(yè)上，要選擇一些與中國(guó)企業(yè)規(guī)模相比，較為適中或小規(guī)模的企業(yè)。當(dāng)然，中國(guó)能源、資源企業(yè)的規(guī)?，F(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了一定的規(guī)模，在這種情況下，即使選擇適中或較小規(guī)模的并購(gòu)對(duì)象，也能最終找到一些規(guī)模相當(dāng)大的企業(yè)。
    六是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷時(shí)期，戰(zhàn)略并購(gòu)定價(jià)會(huì)偏低。這是由能源、資源等投資對(duì)象的資產(chǎn)性質(zhì)決定的。
    “抄底”策略
    概括而言，中國(guó)企業(yè)海外能源并購(gòu)過程中，存在著兩種便于運(yùn)用的“抄底”策略。
    一是經(jīng)營(yíng)型“抄底”，即選擇一些儲(chǔ)量高但產(chǎn)量低的企業(yè)，在收購(gòu)之后，通過提高企業(yè)產(chǎn)量，提高企業(yè)價(jià)值。
    二是危機(jī)型“抄底”，也可稱之為“宏觀環(huán)境”式的抄底。即在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格和石油價(jià)格都處于低谷的情況下進(jìn)行并購(gòu)，這種情況非發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)莫屬，像以前的亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)、美國(guó)金融危機(jī)，以及正在發(fā)生的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，都是很好的抄底時(shí)機(jī)。
    希臘政府財(cái)務(wù)顧問的獨(dú)立投資銀行諾斯德集團(tuán)全球董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官肯尼斯·雅各布近日接受中國(guó)媒體采訪時(shí)表示，目前的經(jīng)濟(jì)狀況迫使很多海外企業(yè)不得不出售資產(chǎn)，而這恰好給中國(guó)企業(yè)提供了非常好的并購(gòu)機(jī)會(huì)。
    全球四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一普華永道近期數(shù)據(jù)顯示，2011年上半年，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)交易數(shù)量達(dá)107宗，接近2008年全年，并創(chuàng)下新的半年度紀(jì)錄。普華永道分析，正是因?yàn)?008年金融危機(jī)提供的契機(jī)，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)才開始“聲名鵲起”。
    然而，數(shù)據(jù)同樣顯示，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)交易中，資源類并購(gòu)交易占比下降，而工業(yè)和消費(fèi)品相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)交易數(shù)量接近翻番，總量超過資源類并購(gòu)。上半年中國(guó)企業(yè)海外資源類并購(gòu)交易發(fā)生了29宗，低于2010年同期的34宗；資源類并購(gòu)交易占中企海外并購(gòu)交易總數(shù)的比例，也從2010年同期的36%下降為27%。
    當(dāng)下美歐債務(wù)危機(jī)帶來的新一輪經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，對(duì)中國(guó)能源企業(yè)海外抄底而言，正是一個(gè)絕好的出手機(jī)會(huì)。